（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）
核心观点：行业分析：鞋履代工行业长期持续成长，品牌与制造强强联合 。全球运动鞋履规模巨大并持续稳定增长，品牌头部效应明显，带动代工 行业的快速成长 。龙头国际品牌的核心供应商的壁垒较高，品牌进行严 格甄选和定期考核，鞋类头部制造商数量较少、核心供应商合作年限长 。
公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端 。鞋履代工行业龙头公司的主要产品为运动休闲鞋，目前业内产能超过 1 亿双鞋的上市公司主要有华利、裕元和丰泰，均为台资企业 。华利集团 为客户优质、成长迅速的运动鞋制造龙头；裕元集团为全球最大的运动 鞋制造商；丰泰企业是 Nike 最大的鞋类供应商，高端鞋款研发能力强 。
财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业资产周转较快 。近年华利与丰泰的业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润下降 。华利 由于毛利率接近丰泰而费用率低于丰泰和裕元，因此净利率较高 。制鞋 企业资本要求较轻，成本中材料占比约 60%，固定资产周转率高 。
业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长 。从业务结构看，注重规模效应的华利 ASP 较低，人效最高；而产品复杂 的裕元和丰泰 ASP、人均销售额较高 。从客户结构看，近年华利采购份 额和大客户收入提升迅速；裕元客户多元，疫情间份额有所下滑；丰泰 主要服务单一大客户，采购份额和订单收入均稳步提升 。
成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极 。华利未来将主要在越南等地扩建产能，募集拟建约 14%产能，扩张积极； 裕元和丰泰的扩产计划均受疫情影响，裕元目前决定暂缓扩产计划并注 重客户间产能调配，追求价值增长 。丰泰疫情前产能每年增长 7%~10%，近期重启扩产计划 。
一、行业分析：鞋履代工行业持续成长，品牌与制造强强联合运动鞋服长期成长性好，集中度持续提高 全球运动鞋履行业集中度呈现持续提升的态势，品牌头部效应明显 。作为民生 消费必需品，全球鞋履行业市场规模巨大且维持稳定增长 。2019 年全球鞋履市场销售规模达 4351.39 亿美元，预计到 2023 年，全 球鞋履市场销售规模将增至 5127.36 亿美元，年均增长率预计为 4.2% 。2019 年运动鞋/运动服市场规模分别为 2056.5/1404.5 亿美元，近五年 CAGR 分别为 3.6%/5.5% 。运动鞋服品牌的市场集中度较高，2018 年全球排名前十的运动鞋 服品牌企业的市场占有率合计为 43%，排名前五的合计市场占有率为 35.6% 。
代工市场随运动鞋市场快速成长，集中度较高 。2019 年全球运动鞋零售市场规模 1404.5 亿美元，过去 10 年复合增长 5.6%，高于男 装、女装增速（约 2%），运动鞋服行业 2021 年预计增长 14.1%，随后 4 年复 合增速 7.6%；以零售价比出厂价 3 倍倍率测算，2019 年全球运动鞋代工市场 规模约 468 亿美元，Top1 占比约 12.8%；品牌集中度长期稳步提升，Nike Adidas Tier1 制造商提升更为显著 。
品牌制鞋外包为主，产能主要分布在东南亚 。全球主要运动品牌集团 Nike、 Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 等均采用了专业化 分工模式，制造起家的国产品牌也逐步降低自产比例，品牌运营商更倾向于与 大型运动鞋履制造商合作 。2018 年，中国、印度、越南、印尼、巴西、孟加拉、 土耳其、巴基斯坦、墨西哥、意大利位于鞋履产量的全球前十，全球十大产鞋 国中有 6 个来自亚洲，其中东南亚国家越南、印尼分列第 3 和第 4 位，而其他 东南亚国家泰国和柬埔寨两国也分列第 11 位和第 15 位，从鞋类出口看，上述 这四个东南亚国家的出口额在全球的占比达到 19.1% 。
行业壁垒：长期合作的核心制造商壁垒深厚
全球知名运动鞋履品牌企业对制造商采取严格的甄选和考核标准，长期保持领 先十分困难 。品牌企业在选择合作的制造商时很谨慎，考量的因素众多，制造 商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量 性能及准时交付能力等全方位要求 。除此之外，以 Adidas 为例，品牌公司还不 定期对工厂进行考察和评分，主要指标为环境方面的E-KPI和合规方面的C-KPI，此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一 。具体来看，代工行业主要壁垒包 。
1) 品牌公司对准制造商考核严格，新进入者难以切入龙头品牌供应链 。品牌公司在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点 考察合作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、 环保与社会责任等情况 。以 Adidas 为例，公司自 1997 年开始对制造商执 行指导方针，将不定期进行调整更新 。指引中的标准较为严格且同样适用 于准制造商，约有三成到四成左右的在第一轮评选时就被直接拒绝 。而近 年 Adidas 开始注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少 。对于制造商而言，丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力是 运动鞋履制造企业取得客户信任的关键因素 。行业内的优势企业，可以根据客 户的品牌内涵、产品定位、设计思路等，为客户提供从款式建议、材料选择、 工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务 。拥有丰富行业 经验的企业能够迅速响应市场最新变化，提升从产品开发到产品上市的运营效 率，这些能力均是品牌运营商选择合作制造商时重要的考量因素，运动鞋履制 造商只有依靠长期的成功经验积累才能获得品牌运营企业的信任，新进入者没 有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质客户资源 。
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